IPO管理辦法領路資本市場改革

為貫徹落實國務院《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出的從源頭上提高上市公司質量的要求，根據(jù)新修訂的《公司法》、《證券法》的有關規(guī)定，結合當前股權分置改革進展情況，中國證監(jiān)會在總結以前我國首次公開發(fā)行股票并上市工作的實踐并參考境外成熟證券市場經驗的基礎上，對現(xiàn)行首次公開發(fā)行股票并上市的有關規(guī)章制度進行了調整和完善，形成了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》……

《管理辦法》是IPO管理漸趨市場化的產物

　　近年來，適應市場的發(fā)展形勢和基礎條件變化，我國的股票發(fā)行管理制度按照市場化方向進行了一系列改革。2001年3月，發(fā)行管理從審批制過渡到核準制，從政府選擇企業(yè)改為由證券公司推薦企業(yè)發(fā)行上市。發(fā)行人必須履行強制信息披露義務，中介機構對發(fā)行人的信息披露負有盡職調查的責任，證監(jiān)會對發(fā)行申請文件進行合規(guī)性審核。2004年開始，中國證監(jiān)會先后推出了保薦制度和詢價制度，繼續(xù)完善核準制，努力發(fā)揮市場約束機制的作用。在前端，由保薦機構對發(fā)行人的質量把關；在后端，由價格機制對發(fā)行行為進行約束。同時改革發(fā)審委制度，加強發(fā)審委審核的透明度，強化委員責任意識。隨著發(fā)行管理制度的一系列改革，使得市場約束力量逐步增強，市場的作用也更加突出，這為股權分置改革后按照市場化方向進一步完善發(fā)行管理體制打下了基礎。

股權分置改革后，隨著各類股東共同利益基礎的更加鞏固，以及市場定價功能的逐步完善，發(fā)行管理制度可以更加突出對股票發(fā)行的市場價格約束和投資者約束機制，并通過加大中介機構責任和強化信息披露要求來進一步保護公眾投資者的合法權益。這是不久前《上市公司證券發(fā)行管理辦法（征求意見稿）》的立法理念，也是本次《管理辦法》的立法理念。

《管理辦法》相對以往規(guī)則作出重大調整

與以往的發(fā)行規(guī)則相比，《管理辦法》做出了以下重大調整：

　 （一）強化發(fā)行環(huán)節(jié)的市場約束機制。順應股權分置改革后市場運行機制的根本性變化，《管理辦法》相應做出制度安排，強化市場約束機制。包括：實施預先披露制度，加強社會監(jiān)督；取消了籌資額不得超過凈資產兩倍的數(shù)量限制，進一步體現(xiàn)發(fā)行人和投資者的自主決定；取消了輔導期一年的規(guī)定，同時對保薦人的審慎核查工作提出嚴格的監(jiān)管要求；取消首發(fā)前12個月內不得增資擴股的規(guī)定，同時提高禁售期要求；取消了關聯(lián)交易比例不得超過30%的規(guī)定，同時對關聯(lián)交易提出了更加嚴格的披露要求。

　 （二）加大中介機構責任?！豆芾磙k法》根據(jù)《證券法》的立法精神，細化和加強了中介機構的審慎核查責任，要求中介機構對出具文件的真實性、準確性、完整性負責；將中介機構出具的文件確定為招股說明書的備查文件，要求在指定網(wǎng)站上披露；對中介機構的違法違規(guī)行為根據(jù)不同情節(jié)和后果設定了相應的監(jiān)管措施。

　　（三）推動優(yōu)質企業(yè)發(fā)行上市?！豆芾磙k法》對首次公開發(fā)行股票并上市的公司從公司治理和財務指標兩個方面提出了較為嚴格的條件，對《證券法》規(guī)定的發(fā)行條件進行了細化。這是因為，根據(jù)我國的證券市場發(fā)展狀況，現(xiàn)階段發(fā)行管理仍然要實行設置發(fā)行上市門檻的核準制，尚不能超越市場的發(fā)展階段采用不設發(fā)行門檻的注冊制，但是發(fā)行制度改革的市場化方向必須堅持。

實質重于形式 對中介機構監(jiān)管更趨透明化

《管理辦法》不再要求擬上市公司必須輔導一年方可申請發(fā)行上市。市場爭議較高的IPO輔導期規(guī)定正式取消。業(yè)內人士透露，由于內地企業(yè)到海外上市并不需要輔導期。這樣的規(guī)定無論是在時間上還是費用上都增加了公司上市成本，因此1年輔導期限制了大公司在A股的上市熱情，導致一些優(yōu)秀公司到海外上市，內地的投資者因而不能分享這些賺錢最多的公司發(fā)展成果，這不利于A股市場的發(fā)展。取消輔導期規(guī)定，能夠增強A股市場對優(yōu)質公司的吸引力。

　　中國證監(jiān)會相關人士稱，取消輔導一年的要求并不意味著監(jiān)管機構放棄了對發(fā)行人發(fā)行前改制和規(guī)范運作水平的要求，也不表示保薦人可以規(guī)避對發(fā)行人的輔導責任。按照實質重于形式的原則，證監(jiān)會將盡快發(fā)布與管理辦法相配套文件，將把對保薦人輔導的硬性要求寫進這個文件，明確要求保薦機構必須做什么，還要對保薦機構盡職調查做非常詳盡的約束，保證保薦人做的事是保質保量的。

　　管理辦法同時對包括保薦人在內的中介機構提出更高要求，要求中介機構出的發(fā)行保薦書、審計報告書、內控見證報告、評估報告、法律意見書等，都要作為招股說明書的備查文件，在指定網(wǎng)站上披露，供市場監(jiān)督。另外對中介機構違法違規(guī)行為規(guī)定了比較嚴厲的處罰。除了法律要求的行政處罰以外，還包括談話提醒、責令改正、記入誠信檔案等，情節(jié)特別嚴重的，中國證監(jiān)會將采取12個月內不接受相關機構出具的證券發(fā)行專項文件，36個月內不接受相關簽字人員出具的證券發(fā)行專項文件的監(jiān)管措施。

財務指標門檻提高有助提升上市公司整體質量

　　修訂后的證券法對公開發(fā)行新股條件的規(guī)定非常原則，財務方面的要求是“具有持續(xù)盈利能力，財務狀況良好”?！豆芾磙k法》就是根據(jù)這條要求，對首次發(fā)行并上市的條件進行細化。與以往相比，這些具體條件在相當程度上提高了對擬上市公司的財務指標要求，從而有助于提高上市公司整體質量。

　　首先，在連續(xù)三年盈利的基礎上，還對擬上市公司的盈利規(guī)模提出了要求。三年累計盈利要超過3000萬元的條件，這是過去沒有的。計算凈利潤時要以扣除非經常性損益前后較低者為依據(jù)，則是為了更合理反映擬上市公司的持續(xù)盈利能力。

　　其次，《管理辦法》在凈利潤指標之外又設了兩個指標：現(xiàn)金流量和營業(yè)收入，兩個指標只要有一個達標就可。經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額是衡量盈利質量的重要指標，《管理辦法》要求三年現(xiàn)金流量凈額累計超過5000萬元。考慮到部分行業(yè)特點，企業(yè)經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額較小或者甚至為負數(shù)，但仍具備較強的持續(xù)盈利能力，《管理辦法》將營業(yè)收入指標設定為現(xiàn)金流量指標的替代指標，要求三年營業(yè)收入累計超過3億元，為三年凈利潤指標的10倍。

　　第三，從防范重大風險的角度，《管理辦法》就可能對持續(xù)盈利能力產生重大不利影響的情形做出了禁止性規(guī)定，要求不得存在5種情形，被禁止情形包括最近一個會計年度的凈利潤主要來自不能合并財務報表的投資收益等。

　　第四，根據(jù)主板上市公司的特點，避免擬上市公司資產組成結構的重大失衡，《管理辦法》延續(xù)了最近一期末無形資產占凈資產的比例不高于20%的規(guī)定，但允許扣除土地使用權、水面養(yǎng)殖權和采礦權等相當于實物的物權。

　　第五，明確了擬在主板市場上市的公司的發(fā)行前股本規(guī)模，《管理辦法》要求發(fā)行前的股本總額不少于3000萬元。

A股市場對優(yōu)質公司吸引力大大提升

　　本次管理辦法中，取消了此前IPO籌資額不得超過凈資產兩倍的硬性規(guī)定，此舉在一定程度上，增加了A股市場對優(yōu)質公司的吸引力。

　　由于股改后將實現(xiàn)全流通發(fā)行，市場對公司融資行為的約束力將逐步加大。出于對市值的關注，上市公司惡意圈錢的結果將在很大程度上“傷及自身”。而新股發(fā)行實施詢價后，同一發(fā)行股數(shù)的籌資額將出現(xiàn)較大變動，硬性規(guī)定籌資額上限的做法已不能適應這一新情況。因此，《管理辦法》取消了過去執(zhí)行的籌資額不得超過凈資產兩倍的規(guī)定，交由發(fā)行人和投資者決定，由市場約束。但是，取消籌資額上限的規(guī)定，并不意味著監(jiān)管部門放棄了對募集資金用途的監(jiān)管，《管理辦法》保留了籌資額和投資項目應當與發(fā)行人生產經營規(guī)模、財務狀況、技術水平和管理能力等相適應的要求，并要求發(fā)行人建立募集資金專項存儲制度，以便于對募集資金的使用情況進行監(jiān)督。

值得注意的是，由于取消了對籌資額的硬性指標，使一些大藍籌公司可以借助于A股市場融資向優(yōu)質項目投資。聯(lián)系前不久出臺的《上市公司新股發(fā)行管理辦法（征求意見稿）》，公司在IPO及此后的再融資中，對融資規(guī)模的硬性限制大都將被取消。有專家表示，A股市場對優(yōu)質大公司的吸引力將大大增強。